Trong những năm gần đây, các doanh nghiệp Nhà nước (DNNN) được biết đến với những kết quả kinh doanh không khả quan, thậm chí lỗ đến mức báo động. Có thể kể đến những DNNN càng kinh doanh càng lỗ đã được Kiểm toán Nhà nước liệt kê (năm 2014) là: Cty mẹ Cienco 5 lỗ đầu tư tài chính 11, 4 tỷ đồng; 5/50 Cty do Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN) đầu tư thua lỗ 3.702 tỷ đồng và 11/31 Cty do Tập đoàn Dầu khí Việt Nam (PVN) đầu tư thua lỗ 6.342 tỷ đồng. Ngoài ra, 7/24 Cty do Tổng Cty Đầu tư phát triển hạ tầng đô thị (UDIC) đầu tư lỗ lũy kế 339, 6 tỷ đồng; 6/57 Cty thuộc Tập đoàn Công nghiệp Than – Khoáng sản Việt Nam (TKV) lỗ 118, 3 tỷ đồng; 3/8 Cty liên doanh, liên kết do Cty mẹ Tổng Cty Sông Đà đầu tư thua lỗ và 5/24 Cty liên doanh, liên kết do Tổng Cty ô tô đầu tư thua lỗ. Tiếp sau là danh sách các Cty kinh doanh tới mức âm VCSH như 3/10 Cty thuộc Cienco 5 (âm 53, 7 tỷ đồng); Cty Thực phẩm Miền Bắc thuộc Tổng Cty Thuốc lá (âm 166, 74 tỷ đồng). Tình trạng lỗ lũy kế lớn hơn vốn điều lệ /vốn đầu tư của chủ sở hữu gồm hàng loạt các Cty liên doanh vốn Việt Nam và nước ngoài, thuộc ngành bất động sản, xây dựng và cả tài chính, với tỷ lệ lỗ gấp 1, 3 đến 3 lần vốn chủ. 
Hiện DNNN chiếm 70% vốn đầu tư toàn xã hội, 50% vốn Nhà nước, 60% tín dụng, 79% tổng nợ khó đòi của các ngân hàng thương mại và 70% vốn ODA, thế nhưng chỉ đóng góp khoảng 30% tăng trưởng GDP. DNNN bao gồm các tập đoàn, tổng Cty đang nắm giữ những vị trí then chốt trong nền kinh tế như: ngân hàng, năng lượng, cơ khí, hóa chất…, tuy nhiên hiệu quả hoạt động chưa đáp ứng được kỳ vọng. Vai trò kinh tế của khu vực DNNN trong thời gian qua chưa cao và đang ngày càng suy giảm. Phần lớn DN Nhà nước ở Việt Nam mặc dù có hệ số nợ cao hơn nhiều so với các DN tư nhân, tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận VCSH (ROE) của các DNNN lại rất thấp. Các DNNN để xảy ra kết quả như trên là do rất nhiều nguyên nhân, xét trên góc độ tài chính DN, có thể kể đến một số nguyên nhân chính như sau:
Thứ nhất, cơ cấu vốn chưa hợp lý
Khi xem xét đến cơ cấu vốn của DN, thường chỉ xét đến vốn dài hạn mà không đề cập đến vốn ngắn hạn. Tuy nhiên, khi nghiên cứu về cơ cấu vốn của DNNN lại thấy rằng vốn ngắn hạn chiếm tỷ trọng khá lớn. Hệ số nợ của các DNNN quá cao nên chứa đựng nhiều rủi ro tiềm ẩn. Mặt khác, các DNNN chủ yếu hoạt động bằng nợ ngắn hạn, trong khi lại đầu tư dài hạn nhiều, điều này biểu hiện sự mất cân đối trong cơ cấu vốn, chưa kể đến nợ quá hạn của các DNNN cũng chiếm khá cao. Hơn nữa, trên thực tế, các DN sử dụng vốn Nhà nước với chi phí phải trả rất thấp nên các DNNN chưa có kế hoạch xác định cơ cấu vốn tối ưu mà hoàn toàn bị động vào nguồn vốn Ngân sách cấp và kế hoạch huy động vốn ngắn hạn, mang tính chất tình thế.
Thứ hai, sử dụng đòn bẩy tài chính kém hiệu quả
Đòn bẩy tài chính là thể hiện việc sử dụng vốn vay trong nguồn vốn của DN nhằm hy vọng gia tăng tỷ suất lợi nhuận VCSH (ROE) hay thu nhập trên một cổ phần của Cty. Mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính DN được thể hiện ở hệ số nợ. DN có hệ số nợ cao thể hiện DN có đòn bẩy tài chính ở mức độ cao và ngược lại.
DN sử dụng nợ vay, một mặt nhằm bù đắp sự thiếu hụt vốn trong hoạt động kinh doanh, mặt khác hy vọng gia tăng được tỷ suất lợi nhuận VCSH. Bởi lẽ, khi sử dụng vốn vay, DN phải trả lãi tiền vay – đây là khoản chi phí cố định, nếu DN tạo ra được khoản lợi nhuận trước lãi vay và thuế từ vốn vay lớn thì sau khi trả lãi tiền vay và nộp thuế thu nhập, phần lợi nhuận còn lại dôi ra là thuộc chủ sở hữu DN.
Tuy nhiên, việc sử dụng đòn bẩy tài chính không phải lúc nào cũng đưa lại kết quả tích cực cho chủ sở hữu DN, nó cũng có thể gây ra tác động tiêu cực đối với DN khi DN sử dụng không có hiệu quả số vốn vay, nếu số lợi nhuận trước lãi vay và thuế được tạo ra từ sử dụng vốn vay nhỏ hơn số tiền lãi vay phải trả thì nó làm giảm sút nhanh hơn tỷ suất lợi nhuận VCSH và nếu DN bị thua lỗ thì càng bị lỗ nặng nề hơn.
Có thể nhận thấy những điều trên qua công thức:
ROE =[ROAE + D/E(ROAE-i)] x (1-t)
Với:  ROAE: Tỷ suất sinh lời của tài sản. D: Vốn vay. E: VCSH. i: Lãi suất vay vốn. t: Thuế suất thuế TNDN.
Công thức trên cho thấy: (1- t) là một hằng số, do vậy tỷ suất lợi nhuận VCSH phụ thuộc vào tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (ROAE), lãi suất vay vốn và mức độ hệ số nợ trên VCSH.
Có 3 trường hợp xảy ra:
– Trường hợp 1: Nếu ROAE > i thì DN càng sử dụng nhiều vốn vay càng gia tăng nhanh được tỷ suất lợi nhuận VCSH. Trong trường hợp này đòn bẩy tài chính khuyếch đại tăng tỷ suất lợi nhuận VCSH. Tuy nhiên, cũng ẩn chứa rủi ro tài chính lớn đối với DN.
– Trường hợp 2: ROAE = i thì tỷ suất lợi nhuận VCSH trong tất cả trường hợp không sử dụng vốn vay, sử dụnng nhiều vốn vay hoặc ít vốn vay cũng sẽ đều bằng nhau và chỉ có sự khác nhau về mức độ rủi ro.
– Trường hợp 3: ROAE < i: DN càng sử dụng nhiều vốn vay thì tỷ suất lợi nhuận VCSH càng bị giảm sút nhanh so với không sử dụng vốn vay. Trong trường hợp này, đòn bẩy tài chính khuyếch đại giảm tỷ suất lợi nhuận VCSH và rủi ro tài chính càng lớn.
Như vậy, các DNNN Việt Nam hiện nay đang sử dụng tỷ lệ nợ rất cao nhưng tỷ suất sinh lời của tài sản (hay tỷ suất lợi nhuận trước lãi vay và thuế trên vốn kinh doanh) lại thấp và nhỏ hơn lãi suất vốn vay nên chính việc sử dụng nhiều nợ lại làm giảm tỷ suất lợi nhuận VCSH, điều này cho thấy các DNNN chưa phát huy được tác dụng của đòn bẩy tài chính.
Thứ ba, chưa phát huy quyền tự chủ về tài chính và tự chủ sản xuất kinh doanh
Các DNNN hiện nay vẫn còn chưa chủ động trong việc huy động vốn và quản lý tài sản, chỉ có rất ít các DN có chiến lược huy động vốn một cách cụ thể, luôn rơi vào thế bị động. Hơn nữa, khả năng tiếp cận vốn vay ngân hàng của các DN này lại bị hạn chế do trên giác độ người cho vay, quyết định cho vay của ngân hàng phải dựa trên khả năng trả nợ của người vay vốn, trong khi đó các DNNN lại thiếu thông tin, trình độ quản lý yếu kém nên các DNNN vẫn khó khăn trong việc vay ngân hàng. Mặt khác, hầu hết các DNNN lại chưa đủ uy tín để huy động vốn bằng phát hành trái phiếu… Tất cả những điều trên khiến DNNN luôn rơi vào thế bị động, không phát huy được quyền tự chủ về tài chính trong kinh doanh. 
Qua phân tích một số nguyên nhân chính dẫn đến tỷ suất lợi nhuận VCSH của các DNNN còn thấp, có thể đưa ra một số định hướng cho các DNNN trong những năm tới như sau:
Một là, Cần xác định đúng chi phí sử dụng vốn theo nguyên tắc thị trường
Để vốn Nhà nước được sử dụng có hiệu quả, các DNNN cần xác định việc sử dụng vốn Ngân sách Nhà nước như chi phí vốn của DN, vừa là tiêu chí để DN lựa chọn dự án đầu tư, vừa là tiêu chí để Nhà nước cấp vốn cho DN. DNNN phải coi Nhà nước như một chủ sở hữu, đầu tư vốn vào DN để hưởng thu nhập trên VCSH. Vì thế, khoản thu sử dụng vốn Ngân sách Nhà nước không còn mang tính chất bao cấp hay phi thương mại như hiện nay mà phải được xác định trên cơ sở lãi suất thị trường sao cho đúng với chi phí VCSH, được xác định trên cơ sở tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng đạt được của VCSH. Điều này đảm bảo cho Nhà nước có những dự án có khả năng sinh lời cao nhất, nâng cao hiệu quả sử dụng vốn Nhà nước.
Ngoài ra, đối với các Cty cổ phần có vốn góp của Nhà nước, chi phí của việc phát hành cổ phiếu được xác định như với các Cty cổ phần, cơ sở để xác định chi phí VCSH là cổ tức chi trả hàng năm và giá thị trưởng của cổ phiếu.   
Hai là, Thực hiện tái cơ cấu nguồn vốn theo quy mô DN và ngành kinh doanh, xây dựng mô hình tái cơ cấu nguồn vốn phù hợp với giai đoạn phát triển của DN 
Tái cơ cấu nguồn vốn là quá trình thay đổi cơ cấu nguồn vốn nhằm hướng tới hay đạt được cơ cấu nguồn vốn tối ưu, tức là đạt được cơ cấu nguồn vốn mà tại đó giá trị Cty lớn nhất, chi phí thấp nhất. Tái cơ cấu nguồn vốn bao gồm những nội dung sau:
– Thay đổi tỷ trọng VCSH và nợ của DN để hướng tới cơ cấu nguồn vốn tối ưu. Cơ cấu này không những không giống nhau ở các DN mà ngay cả trong một DN, các giai đoạn khác nhau cũng khác nhau. Do đó, mỗi giai đoạn DN cần xác định lại cơ cấu nguồn vốn tối ưu, trên cơ sở đó điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn trên thực tế trong mối tương quan với nhau để gần với cơ cấu nguồn vốn tối ưu nhất. 
– Tái cơ cấu VCSH, cơ cấu lại VCSH: Đối với các DNNN, khi VCSH bao gồm cả vốn Nhà nước và vốn các cổ đông khác (ngoài Nhà nước) thì cần xem lại tỷ trọng giữa vốn Nhà nước và vốn cổ đông khác. Đối với các Tập đoàn kinh tế (TĐKT) Nhà nước cũng cần xem xét tỷ lệ nắm giữ của Nhà nước. Chính phủ đã ban hành Nghị định số 69/2014/NĐ- CP, theo đó là quy định về chấm dứt sở hữu chéo trong các TĐKT, bên cạnh đó, Thủ tướng cũng ký quyết định số 51/2014/QĐ-TTg về thoái vốn Nhà nước đầu tư, đây là những nội dung rất cơ bản trong quá trình tái cơ cấu vốn của các DNNN.
– Tái cơ cấu nợ: DNNN cần đa dạng hóa các kênh huy động nợ. Cùng với việc xác định cơ cấu nguồn vốn tối ưu, các DN cần phải có biện pháp hữu hiệu để có thể huy động được nguồn vốn vay nhằm đạt được cơ cấu nguồn vốn tối ưu đó. Muốn vậy, trước hết các DNNN cần phải nâng cao hiệu quả hoạt động, có như vậy thì khả năng tiếp cận vốn của DN mới cao. 
Ba là, Gắn tái cơ cấu nguồn vốn với hoàn thiện cơ chế quản lý tài chính DN
Cơ chế quản lý tài chính DN là hệ thống các hình thức, phương pháp và biện pháp quản lý, nó định hướng và chi phối các quan hệ tài chính DN trong các hoạt động kinh doanh. Các DNNN muốn đổi mới cơ cấu nguồn vốn thì vẫn luôn phải gắn liền với các nội dung của cơ chế quản lý tài chính DN, bao gồm:
– Cơ chế tạo lập, huy động vốn: xác định rõ các hình thức góp vốn điều lệ, tỷ lệ tham gia vốn điều lệ của các nhà đầu tư, phân cấp trách nhiệm trong việc ra quyết định tạo lập, huy động vốn.
– Cơ chế quản lý, sử dụng vốn và tài sản: xác định trách nhiệm của chủ thể và cá nhân trong quản lý, sử dụng vốn và tài sản của DN trong đầu tư và hoạt động kinh doanh, vấn đề chuyển nhượng vốn góp…
– Cơ chế quản lý chi phí, doanh thu, lợi nhuận: xác định mức chi phí hợp lý cho các hoạt động của DN, quy định phương thức thanh toán, thu nộp doanh thu, xác định hình thức và chính sách chi trả lợi nhuận sau thuế cho các chủ sở hữu, xác định tỷ lệ lợi nhuận giữa lại tái đầu tư, trích lập các quỹ trong DN.
– Cơ chế kiểm tra, giám sát tài chính: Xác định rõ mục tiêu cần thực hiện giám sát, chủ thể giám sát, các công cụ giám sát và nội dung giám sát tài chính DN (tình hình quản lý, sử dụng vốn, bảo toàn vốn hay hiệu quả sử dụng vốn…)
Như vậy, các DNNN hoạt động kém hiệu quả do rất nhiều nguyên nhân, ngoài các nguyên nhân trên khía cạnh tài chính DN phân tích ở trên, thực tế còn rất nhiều nguyên nhân khác, có cả chủ quan và khách quan, trong đó nguyên nhân chủ quan là chính. Đó là, hệ thống các DNNN, nhất là các TĐKT và Tổng Cty Nhà nước, phần lớn được hình thành từ các quyết định hành chính, chứ không xuất phát từ những vấn đề kinh tế, kỹ thuật và không phù hợp với quy luật kinh tế thị trường. Thể chế, cơ chế, chính sách, pháp luật đối với hệ thống DNNN chưa được hoàn thiện, còn nhiều hạn chế, bất cập. Cơ chế quản lý và giám sát của Nhà nước về đầu tư của DNNN kém và lỏng lẻo nên đã để cho các DNNN đầu tư dản trải, kém hiệu quả. Năng lực quản trị của các DN, chất lượng nguồn nhân lực… chưa đáp ứng được đòi hỏi của thị trường, nền kinh tế và yêu cầu của hội nhập kinh tế quốc tế. Vì vậy, để đưa ra đầy đủ những giải pháp giúp các DNNN thoát khỏi tình trạng kết quả hoạt động thấp thì không chỉ cần sự cố gắng của bản thân các DN mà còn cần sự thay đổi của cơ chế quản lý DN của Nhà nước như loại bỏ những cơ chế, chính sách bất hợp lý, không phù hợp với thông lệ quốc tế trên cơ sở đổi mới thể chế… từ đó các DNNN mới có môi trường hoạt động lành mạnh và đạt được kết quả cao.

Tài liệu tham khảo
1. Nghị định số 69/2014/NĐ-CP ngày 15/7/2014, Ban hành Nghị định về TĐKT Nhà nước và tổng Cty Nhà nước.
2. Quyết định số 51/2014/QĐ-TTg ngày 15/9/2014, về Một số nội dung về thoái vốn, bán cổ phần và đăng ký giao dịch, niêm yết trên thị trường chứng khoán của DNNN.
3. Trần Thị Thanh Tú (2006), Hoàn thiện cơ cấu vốn tại các DNNN ở Việt Nam hiện nay, Luận án Tiến sĩ, ĐH KTQD.
4. Chu Văn Cấp (2011),  Tăng cường vai trò chủ đạo của kinh tế Nhà nước trong giai đoạn mới, Tạp chí Quốc phòng toàn dân, Số tháng 1/2011.